第四季前 有望迎熊市拐點


呂淑美整理
2023年1月19日 週四 上午4:10


遭逢聯準會（Fed）暴力升息，台股2022年正式步入熊市。展望2023年，在Fed持續打擊通膨並把終端政策利率上調至中性利率之上，伴隨而來的將是經濟衰退與需求驟降的副作用，意味基本面的壞消息將接踵而來，導致本波製造業庫存調整時間拉長至2023年下半年，而非市場樂觀預估之上半年。
同時，這也將帶動市場分析師再度被迫調降企業獲利展望，上述情境預告台股2023年前三季將難以完全擺脫熊市陰霾。

儘管如此，凱基認為2023年第三季末至第四季初，卻很有可能迎來熊市拐點，因為往年熊市谷底往往落於經濟下行週期的中後段，或經濟衰退結束前的一～二個季度，目前預估美國經濟最快將於2023年第二季末陷入衰退並延續至2024年首季。
預期2023年首季中下旬後因盈餘警鐘再度響起，台股恐出現較劇烈震盪，主要反映終端需求下修與庫存去化不佳導致「製造業庫存調整於2023年上半年觸底」的市場樂觀期待被澆熄，市場分析師再度被迫調降先前稍嫌樂觀的獲利預估值。盈餘下修或財報不佳通常是股價下跌的催化劑。

台股2022年預估獲利約4.1兆元，較新冠疫情前之2兆元年度獲利高峰多出1倍以上，其中應有相當程度來自新冠疫情與財政刺激所造成的特殊榮景，包含港口壅塞、晶片缺貨、商品爆買、股市暴漲等。
過往經濟陷入衰退或顯著放緩時，台股企業獲利通常較前一年衰退2成以上，展望2023年，應可合理推估，在獲利高基期效應下，獲利衰退幅度恐高於2成。
回顧歷史，每當Fed努力對抗偏高的通膨或過熱的經濟，皆會將終端政策利率拉升至中性利率之上，最後伴隨而來的都是經濟衰退的副作用，幾乎沒有例外。

展望未來，在現階段通膨已來到40年以來高位且Fed更賣力升息下，應很難期待本次會有奇蹟，尤其「美債殖利率倒掛」這項衰退警報早已響起，應更難避免美國經濟將於2023年下半年正式邁入實質的衰退。
美國現階段為所有已開發經濟體當中，經濟最具韌性者，並扮演2022年全球經濟維持增長的重要引擎，惟美國的經濟動能恐已達強弩之末，並最快將於2023年第二季末邁入衰退，因為已有兩項衰退警報正在響起。

其一為美國公債3個月期的收益率早已於2022年10月底超過了10年期收益率，此利率倒掛訊號通常是Fed官員與經濟學家相當重視的衰退預警指標，因為這個指標曾經成功預測了近幾十年來所有的經濟衰退，從來沒有出現過任何的錯誤預警；這個指標出現後通常預告8個～17個月之後美國經濟將步入衰退。
除利率倒掛之衰退預警指標早已響起之外，預期2023年第一季末將會響起另外一項最具關鍵的警報。即美國實質基準利率將會超過中性利率，屆時對實體經濟的衝擊將會更加顯著。

目前對基本情境預估，聯準會將於2023年第一季末將名目基準利率拉升至5％，若扣除4％之核心PCE年增率後，意味屆時的實質基準利率已來到1％，正式突破所謂的中性利率。
目前產業界的基本共識為「本波景氣下行將於2023年上半年觸底」，惟凱基認為，2023年第一季中下旬開始的企業財報季恐將澆熄此過度樂觀的期待，主因研判本波製造業庫存調整將難以避免延續至2023年下半年，背後的憑藉主要來自於：
1.迄今尚未見到指標大廠削減產能或大幅調降產能稼動率。2.截至2022年第三季為止，庫存水位仍超出正常水準達二個～三個標準差，這並非一個～二個季度即可消化完畢。3.全球經濟衰退已步步進逼，很難期待終端需求將於2023年下半年開始回溫。

儘管經濟衰退步步進逼、庫存調整持續拉長、企業獲利再度下修等利空容易打壓市場氣氛並導致台股2023年前三季可能出現劇烈震盪，且根據過往熊市谷底經驗，台股低點不排除回測11倍～12倍預估PE的位置，惟研判台股在歷經超跌過後終將回到長期平均PE之14倍～15倍位置。

凱基預期，台股2023年前三季將延續熊市格局不變，因此，建議投資人除增持現金或採取防禦型操作之外，亦可布局不受景氣影響的次產業，諸如必需消費類股與生技類股。其次，則可布局長期結構性趨勢支撐的次族群，如雲端/資料中心、設計服務產業、電動車等。