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謝國忠：投機接力遊戲
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來源：財新網 作者：謝國忠 2010年04月09日14:16
中國經濟讓投機者獲益，而不是努力工作的人們。這也是為什麼越來越多的公司和個人進入房地產市場
未來十年將充滿挑戰。由於低成本和不斷擴大的外需，中國經濟增長引擎一直是出口和外資。未來十年，中國不再是低成本的生產者，不大可能繼續擴大其全球市場份額。另外，外需也不會像過去那樣快速增長。即使政策得當，經濟增速也只會有過去的三分之二。
目前，中國經濟最大的危險是為保持高增長而將房地產投資最大化，而房地產並非生產型資產。房地產行業通過犧牲長期經濟增長來支持短期增長，其資本平均生產率隨著時間推移而下降。地方政府的政績主要通過GDP和財政收入體現。房地產開發可以幫助地方政府迅速提高這兩項指標。由於價格和面積均快速增長，房地產在中國資本分配的份額中大幅提高。這是由於政治因素而導致的泡沫，而且這個泡沫已經很大。除非通過改革地方政府的評估機制來扭轉這一趨勢，中國未來兩年的資產泡沫將越吹越大，而目前的狀況已相當危險。泡沫可能在2012年破裂，屆時中國社會和政治穩定都將受到威脅。
在中國，過去五年中，生產主要要素（勞動力、原材料、土地、環境控制和稅收）的成本都在增加。工人工資以人民幣來算增加了大約1倍。原材料價格也增加了1倍。亞洲金融危機前，中國工資水準是東南亞國家的一半，現在則是那些國家的2倍。孟加拉工人的工資甚至更低。在全球貿易中，中國很可能會輸給這些更低成本的競爭者。
中國過去十年成功三要素是低起點、運氣和改革，但現在，其中的兩個已不復存在。現在中國需要提高效率來促增長。但是，目前的形勢似乎向相反方向發展。成本增加和需求低迷使製造業的利潤減少。資本投入也在放慢，體現在進口設備的速度放慢。多數地方政府似乎把房地產行業視為經濟增長的救世主。將過剩資本投入房地產，不僅會導致未來經濟增長放慢，也會降低平均資本效率。同時，由於房地產開支預期增加，日常消費受到遏制；以價格虛高的土地為抵押的貸款更是威脅金融穩定。
東亞地區經濟體，如日本、韓國和中國台灣，都無法擺脫對出口的依賴。階段性的消費上升通常是由於資產價格上升，難以長期維持。一旦由於成本增加而失去出口市場，它們都會陷入經濟停滯的困境。因為高增長時期的資產泡沫使中產階級成為“房奴”，無法進行其他消費。中國或許正在同一道路上：一年又一年，人們在談論著增加消費，消費在國內生產總值中的份額卻一直下跌。
過去20年中，日本經濟停滯不前，國民人均收入在4萬美元的水準徘徊。在過去十年中，韓國、新加坡和中國的香港、台灣停留在2萬美元水準上。在如此高的收入水準上停滯看起來還不錯。但中國情況不同。國家龐大，出口面臨挑戰，而國民人均收入要低得多。除非改變增長模式，中國經濟將在低收入的水準上停滯。
快速致富的慾望，控制了中國社會的各個階層、每個角落和每個人。經濟學的邏輯是貨幣一定要流通；當某些人的錢多時，另外一些人的錢必定要減少。虛高資產價格滿足了人們的心理，人們手裡似乎拿到更多的錢。泡沫暫時使人們忘記了這個邏輯。這就是為什麼一旦條件允許，中國就有資產泡沫。
泡沫是對現實的誇張。低成本資金和強勁增長通常是製造泡沫的原材料。過去五年裡這兩個因素都存在。但是，目前中國完全依靠低成本資金來支持過高的資產價格。目前的低成本資金，一是來自過去出口積累的、存在銀行系統的資金；二是由於人民幣與美元的綁定，加上美聯儲美元貶值的政策，“熱錢”流入。這兩個來源都不具可持續性。美元已經探底。美聯儲將在2010年提高利率。
由於新增貸款增加和出口增加放慢，銀行系統的流動性在降低。通貨膨脹可能會出現，從而迫使政府收緊貨幣政策。簡而言之，低成本資金環境不可能持續太久。
中國出口復甦是從一個低基礎開始。復甦將持續到2010年末。但是，低基礎復甦與恢復過去的勢頭不能混為一談。
出於三個原因，高出口增長的階段已經結束。首先，中國在國際貿易中的份額是中國經濟在世界經濟份額的2倍。中國繼續增加市場份額的可能比較低。第二，增長勢頭不像以前那樣快。在格林斯潘時代，西方消費是由借貸泡沫支持的。這個泡沫已經破裂。未來貿易增長的速度可能是過去的一半。第三，美國和其他西方國家的就業危機，不可避免地導致貿易保護主義。當貿易保護主義的措施針對中國時，其他發展中國家可能搶佔中國現有的市場份額。
另一可能維持泡沫的辦法是將人民幣升值，就像日本在“廣場協議”後遏制通脹並吸引“熱錢”流入。這一戰略在中國將不會奏效。日本公司的科技處在世界最前沿，它們可以提高出口價格來部分抵消日元升值的不利影響。中國公司沒有這些優勢，它們依靠低成本來競爭。日本的戰略在中國將失效。
在出口拉動經濟增長達到高峰後，消費是取代出口成為增長引擎的選擇。雖然起點低，但它具有可持續性。這一轉變要求政治經濟的全面變革。其關鍵是增加中產階級可支配資金，降低消費成本。
到目前為止，沒有任何東亞國家成功完成這一轉變。中國還尚未開始這一轉變。從目前趨勢看，並不樂觀。
過去十年來，中國一直努力提高居民消費。然而，中國消費在總體GDP的比例年復一年地下降，因為新興的中產階級受到政策環境的擠壓。房地產價格、汽車價格和收入稅率都居高不下。中國的政策，而不是中國消費者或家庭的特質，導致了對出口的過度依賴和消費的萎縮。
一個廣泛而活躍的中產階級，是穩定的現代社會的基礎。中國的政策正確地照顧了低收入階層的需求。但是，半市場化的經濟為一小部分人提供了投機獲利的機會。在未來的中國社會，有極少數超級富裕的階層，有負擔沉重的中產階級和龐大的、可以支付基本開支的低收入人群。中國正在往這個方向發展。這樣的收入結構將注定經濟不平衡，而且嚴重依賴出口。
過去十年中國的經濟增長，產生了數以百萬計的白領工作：經理、工程師、諮詢師、會計、律師和銀行家等。擁有這樣的工作，他們可以買房子、買汽車，和每年一次或兩次度假。然而，資產價格上漲的速度超過收入增加的速度，使他們生活在對未來的恐懼中。
中國的房地產市場有贏家和輸家。但勝負不以教育、經歷、工作態度來決定，而是看誰先進入房地產市場。從根本上說，中國經濟讓投機者獲益，而不是努力工作的人們。越來越多的人們意識到這一點，於是投資者越來越多，努力工作人的越來越少。這也是為什麼越來越多的公司和個人進入房地產市場。
在過去十年中，西方拒絕承認其競爭力下降，並製造泡沫來掩蓋它。我擔心，中國在未來十年裡會重蹈西方的覆轍。在未來兩年中，泡沫將越變越大。流動性將很快對資產泡沫不利。置身於泡沫中的多數人總會想：可能是有泡沫，但似乎沒什麼會導致泡沫破裂，因此它可以繼續。泡沫總是要破的，沒有例外。越想推遲其破裂，破裂的後果就越嚴重。過度供給和利率上調都會使其破裂。過度供應是美國泡沫破裂的原因，香港則是利率上調。中國的銀行似乎永遠在市場低迷時拒絕向開發商提供資金。因此，在市場低迷時，供應將減少，價格調整無法進行。這一人為操控制造了投機心理：政府將永遠不會讓價格下跌。當投資者認為價格不會下跌時，且銀行有足夠的流動性來支持，投機的需求是無限的。中國的泡沫將在流動性短缺和利率上調中破裂。
最終的殺手就是通貨膨脹。原因是印了太多鈔票。在印鈔和通脹之間有一個時間差。在美國，這個時間差是18個月。中國政府利用補貼來遏制通貨膨脹，這個時間差或許更長。它可以是兩年。我認為，到2012年中國會經歷像上世紀90年代早期那樣的通貨膨脹。
在全球化的時代，通脹也是全球性的。美國的通脹開始抬頭。在未來兩年，這一趨勢將加速。到2012年，美國可能面臨通脹危機。美聯儲將不得不迅速提高利率。如果中國為支持房地產市場而不提高利率的話，資金會從中國外流，銀行發生流動性危機。利率最終還是會上升。
很有可能，中國的房地產泡沫將在2012年破裂。■
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谢国忠：投机接力游戏
谢国忠
来源：财新网
谢国忠搜狐博客：http://xieguozhong.blog.sohu.com/
中国经济让投机者获益，而不是努力工作的人们。这也是为什么越来越多的公司和个人进入房地产市场
未来十年将充满挑战。由于低成本和不断扩大的外需，中国经济增长引擎一直是出口和外资。未来十年，中国不再是低成本的生产者，不大可能继续扩大其全球市场份额。另外，外需也不会像过去那样快速增长。即使政策得当，经济增速也只会有过去的三分之二。
目前，中国经济最大的危险是为保持高增长而将房地产投资最大化，而房地产并非生产型资产。房地产行业通过牺牲长期经济增长来支持短期增长，其资本平均生产率随着时间推移而下降。地方政府的政绩主要通过GDP和财政收入体现。房地产开发可以帮助地方政府迅速提高这两项指标。由于价格和面积均快速增长，房地产在中国资本分配的份额中大幅提高。这是由于政治因素而导致的泡沫，而且这个泡沫已经很大。除非通过改革地方政府的评估机制来扭转这一趋势，中国未来两年的资产泡沫将越吹越大，而目前的状况已相当危险。泡沫可能在2012年破裂，届时中国社会和政治稳定都将受到威胁。
在中国，过去五年中，生产主要要素（劳动力、原材料、土地、环境控制和税收）的成本都在增加。工人工资以人民币来算增加了大约1倍。原材料价格也增加了1倍。亚洲金融危机前，中国工资水平是东南亚国家的一半，现在则是那些国家的2倍。孟加拉工人的工资甚至更低。在全球贸易中，中国很可能会输给这些更低成本的竞争者。
中国过去十年成功三要素是低起点、运气和改革，但现在，其中的两个已不复存在。现在中国需要提高效率来促增长。但是，目前的形势似乎向相反方向发展。成本增加和需求低迷使制造业的利润减少。资本投入也在放慢，体现在进口设备的速度放慢。多数地方政府似乎把房地产行业视为经济增长的救世主。将过剩资本投入房地产，不仅会导致未来经济增长放慢，也会降低平均资本效率。同时，由于房地产开支预期增加，日常消费受到遏制；以价格虚高的土地为抵押的贷款更是威胁金融稳定。
东亚地区经济体，如日本、韩国和中国台湾，都无法摆脱对出口的依赖。阶段性的消费上升通常是由于资产价格上升，难以长期维持。一旦由于成本增加而失去出口市场，它们都会陷入经济停滞的困境。因为高增长时期的资产泡沫使中产阶级成为“房奴”，无法进行其他消费。中国或许正在同一道路上：一年又一年，人们在谈论着增加消费，消费在国内生产总值中的份额却一直下跌。
过去20年中，日本经济停滞不前，国民人均收入在4 万美元的水平徘徊。在过去十年中，韩国、新加坡和中国的香港、台湾停留在2万美元水平上。在如此高的收入水平上停滞看起来还不错。但中国情况不同。国家庞大，出口面临挑战，而国民人均收入要低得多。除非改变增长模式，中国经济将在低收入的水平上停滞。
快速致富的欲望，控制了中国社会的各个阶层、每个角落和每个人。经济学的逻辑是货币一定要流通；当某些人的钱多时，另外一些人的钱必定要减少。虚高资产价格满足了人们的心理，人们手里似乎拿到更多的钱。泡沫暂时使人们忘记了这个逻辑。这就是为什么一旦条件允许，中国就有资产泡沫。
泡沫是对现实的夸张。低成本资金和强劲增长通常是制造泡沫的原材料。过去五年里这两个因素都存在。但是，目前中国完全依靠低成本资金来支持过高的资产价格。目前的低成本资金，一是来自过去出口积累的、存在银行系统的资金；二是由于人民币与美元的绑定，加上美联储美元贬值的政策，“热钱”流入。这两个来源都不具可持续性。美元已经探底。美联储将在2010年提高利率。
由于新增贷款增加和出口增加放慢，银行系统的流动性在降低。通货膨胀可能会出现，从而迫使政府收紧货币政策。简而言之，低成本资金环境不可能持续太久。
中国出口复苏是从一个低基础开始。复苏将持续到2010年末。但是，低基础复苏与恢复过去的势头不能混为一谈。
出于三个原因，高出口增长的阶段已经结束。首先，中国在国际贸易中的份额是中国经济在世界经济份额的2倍。中国继续增加市场份额的可能比较低。第二，增长势头不像以前那样快。在格林斯潘时代，西方消费是由借贷泡沫支持的。这个泡沫已经破裂。未来贸易增长的速度可能是过去的一半。第三，美国和其他西方国家的就业危机，不可避免地导致贸易保护主义。当贸易保护主义的措施针对中国时，其他发展中国家可能抢占中国现有的市场份额。
另一可能维持泡沫的办法是将人民币升值，就像日本在“广场协议”后遏制通胀并吸引“热钱”流入。这一战略在中国将不会奏效。日本公司的科技处在世界最前沿，它们可以提高出口价格来部分抵消日元升值的不利影响。中国公司没有这些优势，它们依靠低成本来竞争。日本的战略在中国将失效。
在出口拉动经济增长达到高峰后，消费是取代出口成为增长引擎的选择。虽然起点低，但它具有可持续性。这一转变要求政治经济的全面变革。其关键是增加中产阶级可支配资金，降低消费成本。
到目前为止，没有任何东亚国家成功完成这一转变。中国还尚未开始这一转变。从目前趋势看，并不乐观。
过去十年来，中国一直努力提高居民消费。然而，中国消费在总体GDP的比例年复一年地下降，因为新兴的中产阶级受到政策环境的挤压。房地产价格、汽车价格和收入税率都居高不下。中国的政策，而不是中国消费者或家庭的特质，导致了对出口的过度依赖和消费的萎缩。
一个广泛而活跃的中产阶级，是稳定的现代社会的基础。中国的政策正确地照顾了低收入阶层的需求。但是，半市场化的经济为一小部分人提供了投机获利的机会。在未来的中国社会，有极少数超级富裕的阶层，有负担沉重的中产阶级和庞大的、可以支付基本开支的低收入人群。中国正在往这个方向发展。这样的收入结构将注定经济不平衡，而且严重依赖出口。
过去十年中国的经济增长，产生了数以百万计的白领工作：经理、工程师、咨询师、会计、律师和银行家等。拥有这样的工作，他们可以买房子、买汽车，和每年一次或两次度假。然而，资产价格上涨的速度超过收入增加的速度，使他们生活在对未来的恐惧中。
中国的房地产市场有赢家和输家。但胜负不以教育、经历、工作态度来决定，而是看谁先进入房地产市场。从根本上说，中国经济让投机者获益，而不是努力工作的人们。越来越多的人们意识到这一点，于是投资者越来越多，努力工作人的越来越少。这也是为什么越来越多的公司和个人进入房地产市场。
在过去十年中，西方拒绝承认其竞争力下降，并制造泡沫来掩盖它。我担心，中国在未来十年里会重蹈西方的覆辙。在未来两年中，泡沫将越变越大。流动性将很快对资产泡沫不利。置身于泡沫中的多数人总会想：可能是有泡沫，但似乎没什么会导致泡沫破裂，因此它可以继续。泡沫总是要破的，没有例外。越想推迟其破裂，破裂的后果就越严重。过度供给和利率上调都会使其破裂。过度供应是美国泡沫破裂的原因，香港则是利率上调。中国的银行似乎永远在市场低迷时拒绝向开发商提供资金。因此，在市场低迷时，供应将减少，价格调整无法进行。这一人为操控制造了投机心理：政府将永远不会让价格下跌。当投资者认为价格不会下跌时，且银行有足够的流动性来支持，投机的需求是无限的。中国的泡沫将在流动性短缺和利率上调中破裂。
最终的杀手就是通货膨胀。原因是印了太多钞票。在印钞和通胀之间有一个时间差。在美国，这个时间差是18个月。中国政府利用补贴来遏制通货膨胀，这个时间差或许更长。它可以是两年。我认为，到2012年中国会经历像上世纪90年代早期那样的通货膨胀。
在全球化的时代，通胀也是全球性的。美国的通胀开始抬头。在未来两年，这一趋势将加速。到2012年，美国可能面临通胀危机。美联储将不得不迅速提高利率。如果中国为支持房地产市场而不提高利率的话，资金会从中国外流，银行发生流动性危机。利率最终还是会上升。
很有可能，中国的房地产泡沫将在2012年破裂。