中企VIE赴美路斷 華爾街慢走不送
工商時報 李書良 2021.12.24
中美長期對峙下，中國與華爾街過去那段魚水相合的黃金歲月難再返。圖／美聯社

FacebookLineTelegramTwitterWeChatPrintFriendly個股速查華晨汽車是中企赴美上市的濫觴，1992年10月，當時國企背景的華晨受各方追捧，最終募資8千萬美元，轟動中美市場，華晨不僅敲開中企赴美上市的道路，也開啟中國與華爾街業者的熱戀期。透過華爾街的專業協助與精心包裝，這些年中企多採VIE架構赴美上市，因主導公司設在海外，除了能避開中國政府監管，還能吸引外國資本，更快速推動上市。
今天中概股在美股已占有一席之地，業者約250家，總市值約2兆美元。能夠說出「中國好故事」的中企，更可取得較原先估值高出多倍的市值。以美股最大的中國公司阿里巴巴為例，2014年上市前估值為220億美元，最高時市值逾8千億美元，為原來估值的36倍。
然而，2020年4月瑞幸咖啡財務造假，讓美方察覺VIE架構的問題；滴滴上市，則讓中方警覺數據外流的風險。在中美彼此敵意螺旋快速升溫下，2021年底，美國證監會（SEC）公布外國公司問責法，要求在美上市外企若連續3年無法滿足檢查要求，將禁止其股票在美國交易。
另一方面，中美也開始針對長年遊走灰色地帶的VIE架構出手。7月上旬，中方擬要求所有VIE企業境外上市前都要獲得批准。美國SEC在8月中旬也表示，暫停審批涉及中企的借殼上市申請。日前再傳出，中國正在編製黑名單，大幅收緊敏感行業中的新創企業使用VIE獲取國際資本，希望藉此限制外國股東在中國新一代科技公司內部的影響力。
滴滴退市讓華爾街醒悟，中國或已不再那麼需要華爾街。圖／美聯社

這種情況令人想到滴滴，其經歷逾20輪融資與併購後，資本結構極為複雜，日本軟銀等外資具有相當影響力。市場盛傳，滴滴6月底寧可甘冒中國政府警告，仍執意赴美上市，背後即是有急於套現的外資股東施壓。如今中方的黑名單，就是要確保對中國經濟至關重要的未來領軍企業，不再由外國股東介入主導。
因此，當前中概股夾在中美的法律規定間，幾乎沒有找到交集的可能性。從滴滴的下場幾已可斷定，若中美協調無法獲取突破性進展，未來三年間，中概股將逐步退出美股，VIE中概股從本質上來說幾可論定消亡。
對總市值超過50兆美元的美股來說，失去中概股雖然可惜，在對中國態度日趨強硬的美方來說，防範中企利用美股市場金流壯大，進而在國際競爭上威脅自身產業顯然更為重要。對中企來說，失去赴美這條快捷的融資通路後，籌資規模削減，加上美方黑名單限制美國企業與機構對其投資，中企只能被迫轉向港股或是A股創業板與科創板，先前京東、網易、理想、小鵬等返港上市，即是預先保留退路。
中概股被迫自美股退市，某些程度上也反映出未來中國與華爾街關係的變化。過去30年來，華爾街可說是中國在美最大的盟友，中企赴美上市過程中，華爾街出錢出力，中企獲取資金後加速壯大，甚且成為跨國企業，不再是坐守中國的地方角頭；華爾街則得以與一批最具國際競爭力的中企產生緊密聯繫，並收取豐厚報償。
阿里巴巴2014年在美上市，馬雲風光敲鐘。 圖／中新社

瑞幸咖啡去年爆發財務造假 。圖／中新社

但如今中美關係由戰略合作轉向競爭對抗，滴滴退市讓華爾街醒悟，在多年經濟實力不斷積累及國家安全面前，中國或已不再那麼需要華爾街。一方面，中國自身的資金實力已不同往日，即使200多家中概股都從美股退市，中國依然有信心可從其他地方吸引資金投資。以被視為中概股上市備胎之一的港股為例，長年來在中方支持與修改自身上市規則下，近年籌資能力已可與那斯達克、紐交所分庭抗禮。
此外，中國政府對自家企業大力整治的動作，雖被不少市場人士認為莽撞，但在開放多年、不斷吸收外國投行機構的管理經驗下，中國逐漸摸索出屬於自己對新創企業的管理思維與做法，某種程度上也是對自身經濟實力信心的展現。
多年來，中國政府、企業需要華爾街的資金和經驗襄助，但滴滴退市顯示，為因應中美金融脫鉤的劇本，中國要開始採用自己的一套管理，走自己的市場發展道路。在此情況下，儘管今天中國官方仍持續對外資金融業開放市場，但資本市場上往往是一葉知秋，隨著中美官方關係發生質變，中國與華爾街過去那段魚水相合的黃金歲月，恐難再返。