佳能(2374)-買進
‧台灣工銀證券投顧 2010/01/04 11:36

近期營運概況：
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佳能為數位相機代工廠，2008年出貨1,350萬台，客戶包括Casio、Nikon、Samsung、FujiFilm等品牌業者。
3Q09出貨460萬台，QoQ+48.39%，合併營收111.70億元，QoQ+48.99%，1Q~3Q09出貨980萬台，YoY-2.97%，合併營收238.93億元，YoY-4.41%，營業利益YoY+1.26%，然而，2Q09出售台北市復興北路大樓、3Q08出售應華的股票分別認列1.75億元、1.85億元，1Q~3Q09稅後淨利15.28億元，YoY+15.34%，稅後EPS 3.49元。
11/2009出貨持續暢旺，合併營收51.34億元，維持與10/2009接近的高水準，01~11/2009合併營收341.56億元，YoY+6.98%。
日商持續拉高委外比重將提供出貨成長動能：
2008年全球數位相機出貨1.22億台，預估2009年出貨1.20億台，YoY-1.64%。不過，隨著全球經濟逐漸復甦，預估2010年出貨1.30億台，YoY+8.33%。
2007年數位相機的主流機種為700~800萬畫素，2008年為800~1,000萬畫素，現階段則為1,000~1,200萬畫素，另外，光學變焦、防手震、微笑追蹤等功能也逐漸成為標準規格，然而，數位相機的ASP卻在200~300美元的區間內逐漸下跌，數位相機的利潤空間逐年減少。
目前數位相機品牌業者多數為日商，包括Canon、Sony、Nikon、Panasonic、Olympus、Fujifilm、Casio等，合計市佔率超過70%。目前美元兌日幣匯率在1美兌90日幣左右，若與02/2008時1美元兌134.71日幣的高點相較，日幣相較於美元的升值幅度達近50%，換言之，匯率走勢也不利於日系數位相機品牌業者的獲利表現。
為因應利潤空間壓縮、匯率走勢不利獲利表現的大環境，多數日系數位相機品牌業者將資源移往更高階的DSLR(單眼數位相機)並陸續將數位相機委外生產，以2008年為例，日系數位相機廠自製比重已降至50%，至於委外代工的商機則由日商Sanyo及佳能、華晶科(3059)、亞光(3019)、鴻海(2317)等台商分食。
日商自製及Sanyo代工的數位相機約佔日系數位相機品牌業者銷售量的60%，IBTS認為，包括佳能在內的台灣數位相機代工廠，在成本競爭優勢下，長線將逐漸瓜分此部份的商機，為佳能出貨成長動能所在，預估2009年出貨1,486萬台，YoY+10.07%，2010年預估將爭取到另一日系數位相機品牌業者成為新客戶，將帶動出貨量增加到2,200萬台，YoY+46.67%。
2009/2010年營收/獲利預估：
預估4Q09佳能將出貨520萬台，QoQ+13.04%，合併營收126.27億元，QoQ+11.91%，稅後淨利8.37億元，YoY+19.46%，稅後EPS 1.91元，預估2009年稅後EPS 5.41元。
展望2010年，受惠於現有客戶提高委外代工比重、新客戶訂單挹注，預估出貨量YoY+46.67%，合併營收518.29億元，YoY+42.41%，在規模經濟效益發揮下，營業利益37.87億元，YoY+67.64%，稅後淨利32.29億元，YoY+36.51%(2009年認列出售台北市復興北路大樓、應華股票的利益合計3.6億元，相對墊高基期)，稅後EPS 7.38元。
圖一：佳能歷史Forward PER區間
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投資建議
4Q09預估將出貨520萬台，QoQ+13.04%，稅後淨利QoQ+19.46%，預估4Q09稅後EPS 1.91元，2009年稅後EPS 5.41元。
展望2010年，受惠於現有客戶提高委外代工比重、新客戶訂單挹注，預估2010年營業利益YoY+67.64%，稅後淨利YoY+36.51%，稅後EPS 7.38元。
投資建議為買進，目標價PER 11X(以2010年稅後EPS 7.38元為計算基礎)。
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