合勤(2391)-投資建議
‧台灣工銀證券投顧 2009/12/25 11:06
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近期營運概況：

合勤為網通廠，產品線包括DSL CPE、DSLAM、WiMAX、IP STB等，營收主要區分為digital home、enterprise solution、service provider、ODM等類別，佔2008年合併營收的比重分別為8%、17%、56%、17%。
除ODM外，合勤的產品均透過ZyXEL自有品牌銷售，其中，digital home、enterprise solution係在零售市場銷售，service provider則屬標案市場。
1H09合勤的合併營收YoY-33.32%，因未達經濟規模，加上2Q09提列1億元的存貨備抵跌價損失(過去通常每季提3,000~4,000萬元)，1H09稅後虧損1.89億元，稅後EPS -0.36元。3Q09合併營收回升到30.20億元，QoQ+19.73%，稅後淨利0.48億元，1Q~3Q09稅後虧損1.41億元，稅後EPS -0.27元。
11/2009合併營收11.41億元，MoM+5.93%，01~11/2009合併營收102.82億元，YoY-26.36%。
2010年成長潛在動能為歐洲標案市場、國防部標案、ODM新客戶：
2H08發生全球金融風暴，電信營運商對景氣的反應速度較慢，對歐洲電信營運商釋出標案的態度影響在1Q~3Q09才有較明顯的影響，合勤的service provider營收YoY-30.82%，然而，4Q09歐洲標案市場需求已逐漸回溫，預估合勤的service provider營收19.27億元，QoQ+10%，預估2010年service provider營收83.68億元，YoY+30.00%。
07/2008合勤取得國防部特高頻無線通訊系統標案，總金額66億元。2009年僅小量送樣認證，預估將貢獻3.30億元的營收。
1H10仍為送樣認證的階段，預估將貢獻2.64億元的營收，大量出貨的時間點將落在2H10，預估2H10將貢獻20.46億元的營收，其餘39.60億元則預估將在2011年出貨(合約規定3年內全數出貨完畢)。
目前合勤的ODM客戶僅有一家日商，代工的產品線以VDSL為主，而且，過去合勤對自有品牌業務相對投入較多資源。
然而，隨著電信營運商提供寬頻新用戶的數據機陸續整合AP、router等功能，消費者即毋須自行在零售市場購買AP、router等產品，就長線而言，將持續衝擊合勤digital home、enterprise solution的營收。
2009年合勤已將代工業務在內部分割出部門並獨立運作，也開始積極爭取新ODM客戶，IBTS預估，此部份2H10才將有較多的營收挹注，預估2010年ODM營收19.24億元，YoY+35.12%。
2009/2010年營收/獲利預估：
受惠於4Q09歐洲標案市場需求回溫帶動，預估4Q09合勤的合併營收QoQ+5.80%，預估2009年合併營收112.77億元，YoY-25.20%，稅後虧損0.17億元，稅後EPS -0.03元。
展望2010年，歐洲標案、國防部標案、ODM新客戶將提供合勤營收成長動能，預估2010年合併營收160.18億元，YoY+42.04%，稅後淨利8.81億元，稅後EPS 1.70元。惟須留意國防部標案、ODM新客戶的效益1H10尚不明顯，2H10才將對提升業績的助益較大。
圖一：合勤歷史Forward PBR區間
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投資建議
受惠於歐洲標案需求回溫，3Q09已轉虧為盈，預估4Q09業績將持續改善，稅後EPS 0.24元，2009年稅後EPS -0.03元。
歐洲標案、國防部標案、ODM新客戶將提供2010年營收成長動能，預估2010年合併營收YoY+42.04%，稅後EPS 1.70元。惟須留意國防部標案、ODM新客戶的效益1H10尚不明顯，2H10才將對提升業績的助益較大。。
投資建議為PER 14~18X區間操作(以2010年稅後EPS 1.70元為計算基礎)。
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