彰源(2030)-買進
‧台灣工銀證券投顧 2009/12/24 10:32
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2010年國際鎳價則可望隨成本線的攀升而走高。
IBTS認為由供需面角度研判，2010年國際鎳價上漲空間將大於下跌空間:
(1) 需求面正待復甦: 歐美中日等國佔不銹鋼需求近八成，且需求應用與整體房市景氣息息相關，待歐美房市落底回溫，將有利不銹鋼實質需求的釋放，進而推升鎳價走揚。
(2) 供給價格彈性偏低: 原料價格變動加上冶煉技術尚未成熟，含鎳生鐵的生產成本約落於15,000~30,000美元/噸不等，由於生產成本水準不集中，供給面大量釋出的壓力有限，導致短期鎳礦供給的價格彈性偏低。
(3) 鎳價將隨成本線攀升而走高: 依照鎳的成本曲線而言，當全球鎳產量達100萬噸時，鎳的成本將達15,000美元/噸，而當全球鎳產量達130~140萬噸的水準時，鎳的成本則將落在20,000~25,000美元/噸的區間。INSG預估2010年國際鎳礦產量可望達134萬噸，2010年國際鎳價則可望隨成本線的提高而攀升。
全球鎳供需
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資料來源:IBTS彙整
公司營運概況及獲利預估
(1) 彰源產品以不銹鋼管為主，不銹鋼板則佔營收約一成比重。料源方面，公司過去進料約七成以國內廠商(燁聯)為主，2009年因國外原料價格相對便宜，因此來自於燁聯的料源比重降低至五成的水準，每月進料噸數則視當期銷量而定，目前庫存噸數為2.5萬噸。
(2) 不銹鋼管應用別分為工業用配管及民生構造管，在正常產能利用率之下，工業配管因製程較繁複，因此毛利率相對較佳，可以達近20%的水準。在國際景氣遭受金融風暴衝擊之前，彰源工業配管及民生構造管各佔整體銷量的七成與三成，然經歷過金融風暴之後，因建廠需求急速萎縮，除了導致工業配管佔銷量比重下滑至五成之外，另受開工率不佳影響，工業配管毛利率亦下滑至與民生構造管相近的水準(約10%左右)。
(3) 預估4Q09稅後EPS 0.24元，為2009年季獲利高峰:
彰源10/2009出貨量達7500噸，為2009年出貨量最佳的水準，11~12/2009出貨量則將維持於7000噸，4Q09因價量相對穩定，預估單季毛利率將由3Q09的9.1%提升至9.6%，稅後獲利0.67億元，QoQ+71.3%，稅後EPS 0.24元。預估2009年稅後獲利1.38億元，稅後EPS 0.51元，4Q09可望為2009年季獲利高峰。
(4) 預估2010年稅後EPS 1.41元，YoY+178%:
若以近期國際鎳價於16,000~18,000美元/噸波動的區間為基準，IBTS認為2010年國際鎳價欲再大幅向下修正的空間已屬有限，而鎳價的止穩甚而走揚對於不銹鋼廠的營運皆將帶來正面助益，且在國際景氣復甦之際，消費、投資需求的回溫亦有助於彰源產品組合毛利的改善。IBTS預估彰源2010年稅後獲利3.85億元，YoY+178%，稅後EPS 1.41元。
投資建議
投資建議維持買進，以2010年底每股淨值13.64元為計算基礎，目標價PBR 1.5X。

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