全球在經過12個月由新冠肺炎引發的經濟遲滯後，所展現的韌性令人驚喜，加上疫苗問世後帶來的希望，已經使金融市場相信「膨脹性」復甦正在進行中，且市場對此出現一面倒的共識。但聽到聯準會（Fed）主席鮑爾2月23日在國會的悲觀發言後，投資人可能又會被驚嚇到。
彭博資訊金融市場資深專欄作家亞瑟士（John Authers）指出，在整體經濟活動方面，就業改善的速度已經減緩。元月為止的三個月期間，平均每月就業人數僅增加2.9萬人。雖然許多產業的就業持續改善，但卻被休閒、接待等產業的惡劣情況抵消掉。元月失業率仍高達6.3%，而勞動參與率也明顯低於疫情之前的水準，美國仍有數以百萬計的勞工沒有工作。經濟脫序顛覆了民眾多方面的生活模式，且對未來高度不確定。

疫情也對通膨留下深刻的烙印。消費者物價（CPI）去年春天一度劇降，之後局部回升；但一些受到疫情打擊最重的產業，物價仍然非常疲軟。通膨年升率仍低於2%目標。

亞瑟士也提到，鮑爾在國會作證時表示，經濟距離就業及通膨目標還有長路要走，且可能還需相當長的時間才可能獲得重大進展。這是鮑爾對經濟一直抱持的悲觀評估，且認為通膨下降的風險大於上升。

鮑爾作證之前一周，美股曾出現沈重賣壓。在「膨脹」環境下原本應該表現較佳的價值型股票，僅溫和上漲；成長型股大跌，因為在景氣普遍好轉時科技股較不具吸引力。但鮑爾的證詞對股市及債市產生「觸電般」的影響。那斯達克綜合指數原本比本月的頂峰回檔7%，但在鮑爾發言後收復了大部分的跌幅，而標普500指數更止跌回升，公債殖利率也至少暫時止住升勢。美股跌勢靠鮑爾一番談話便力挽狂瀾，因為鮑爾保證Fed將維持寬鬆貨幣政策，協助成長股止跌反彈。

鮑爾的談話，使許多人仍抱持原先構思的劇本。經濟的確會「膨脹」，這對風險資產大致有利，但央行讓大家不必擔心殖利率上升，因此股市仍將維持基本情況，且使科技股不會從小幅回檔轉變成大幅下跌。

市場對通膨的憂慮是否過當？如何才會形成通膨循環？據德意志銀行的長期研究，在20世紀之前，通膨其實很少出現；直到世紀更迭時，才成為全球性的現象。究竟那些情況生變，才導致這種結果？亞瑟士提出下列幾點原因：


1.人口結構：


探索20世紀通膨成為重大問題的原因，人口結構趨勢是一項合理的解釋，這段時期全球人口以空前的速度增加。但這對未來通膨的發展有何意義？

首先，人口結構對通膨的衝擊相當具有爭議性。已開發國家的人口成長顯然將下降，消費因而減少；但隨著平均壽命延長，人們晚年的消費不再減少，反而大幅增加，尤其是在美國。

接下來再看工作年齡人口。在所有已開發國家（包括中國大陸），絕對數字與相對數字都開始下降，將抑制消費能力，這可能是使通膨獲得控制的主因之一。另外中國進入全球勞動力市場，可能是歷史上最大的通縮震撼。

再者，勞工人數正在減少，使勞工的薪資議價能力增強。因此全球人口增速減緩，雖使經濟成長與通膨壓力下降，不過這可能被老人支出增加及工資上升所反制 。

人口結構趨勢要形成衝擊，需要相當長的時間。但此一分析的確顯示，各國央行要鼓勵物價上漲變為持續性的高通膨期，將需要更長的時間。


2.訂價能力：


關鍵點之一，是企業是否能夠將提高的成本轉嫁給消費者。這種轉嫁能力被巴菲特稱為「寬廣的經濟護城河（wide economic moat）」，其他人可能稱之為「碾壓性，且可能不公平的競爭優勢，並可能被殘忍地利用」。這些企業能夠在通膨情勢下繁榮，而且還能確保通膨不墜。

據高盛每季編製的管理評論「褐皮書」指出，上一季財報中，企業主管與分析師最重視的就是公司的訂價能力。許多企業在公布財報時都指出成本上升，但也有許多公司認為他們擁有訂價能力，使獲利率不致受損。

據高盛估計，這次市場的憂慮比以往要低。早在疫情之前，擁有訂價能力的企業股價已經上漲了好幾年，但疫情爆發後卻表現相對不佳。如果通膨當真上升，投資人不應預期這種情況還會持續。

這不只是攸關選股而已。據絕對策略研究公司（Absolute Strategy Research）的數據顯示，企業獲利率與核心通膨率同向變動。疫情期間獲利率縮小，因為企業不得不維持固定成本，但營收卻下降。疫情過後獲利率能否大幅回升？

當代資本主義最受批評的問題之一，就是企業不斷進行購併後，集中度愈來愈高。如果密集度偏高的產業現在能夠將上升的成本轉嫁給消費者，則通膨問題將嚴重得多，更可能引發政治反應。


3.貨幣體制改變：


最後一個問題：我們進入那一種貨幣體制？20世紀之所以爆發通膨，是由於放棄了金本位制度。在法定貨幣本位之下，通膨較容易升高，因為法定貨幣本位全靠民眾對政府及銀行的信心，而貨幣供給量隨時都可能大幅增加。政府若擺脫債務，很容易就會讓通膨升高。德銀策略師芮德認為，多國政府都會選擇這條路線，來降低債務負擔。

大體而言，當1970年代揚棄金本位之後，多國政府都大舉支出，使通膨及油價升高，股市則非常難看。到1980年代初期，當時的Fed主席伏克爾讓大家相信Fed將抑制通膨，於是「伏克爾本位」取代了民眾對金本位的信心，直到1990年代末期網路泡沫興起為止。當時盛行「葛林斯班護盤（Greenspan Put）」現象，亦即每當資產價格重挫時，Fed就會降息。此一時代於金融海嘯之後，以及「QE本位」取代「伏克爾本位」之後達到頂峰，即各國央行壓低公債殖利率，以協助經濟復甦。「QE本位」靠的是民眾深信通膨已被克服，而鮑爾本周的談話可被視為延續此一本位體制，這也意味著股市的漲幅將大於金價。

但如果通膨果真開始起飛，將會如何？亞瑟士認為，這將改變投資體制，且最終將迫使Fed改變貨幣政策。對股市而言，絕對策略研究公司指出，我們可能會回到1990年代時的Fed模式，即分析師預期股票的收益率與公債殖利率相互依循。

這是否意味接下來將經歷與1970年代類似的時期，即通膨大幅升高？絕對策略公司提出1950年代的經驗，當時Fed及各國央行都限制殖利率上升，確保民眾會以低利率借錢給政府。當時的經驗是同時出現寬鬆的貨幣與財政政策，能夠刺激名目經濟成長。

鮑爾及其他央行首長，顯然都試圖維持QE本位。而放眼未來的投資人則會問：如果通膨回朝，將會發生何種狀況？

亞瑟士說，若要為這種環境預作準備，投資人最好避免買進公債，並繼續累積價值股。