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信義(9940)：逢低買進
2009/10/20 14:42 玉山證券
◎投資結論
p/b、p/e雖未偏高，然考量其營收將逐步進入下滑區，投資建議維持逢低買進
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圖1
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◎訪談重點
信義房屋為國內房仲業中唯一掛牌者，全採直營方式經營：信義房屋為房屋仲介商，並為國內房仲業者中唯一掛牌上市者，全採直營，而排除加盟的方式，避免服務上出現瑕疵，近年來台灣房仲市場不論在成交量或是交易價格上都有顯著的成長，同業規模亦不斷擴增，市場競爭日趨激烈，而信義房屋市佔率始終列於前五名，也由於其手中成交樣本數大、資料多為直營而較為真實，該公司自行研發公佈的信義房屋指數亦受到重視，其所代表意義一般引用為國內中古成屋市場的縮影。
預估金融海嘯過後，具品牌房仲業者其市佔率將日趨擴大：受到去年金融海嘯的衝擊，產業生存受到嚴格考驗，全台房仲家數從去年初約5,700餘家減少一成以上，不過主要業者的總店數至去年年底仍維持在1,834家，減幅僅0.9%，相較於其他房仲業者來看，顯示品牌於景氣低迷時仍具一定的競爭力，消費者為求換手速度或避免其權益在房市下滑時易受到損失，對房仲選擇更重視品牌認同。玉山預估在此時勢下，未來具品牌的房仲業者其市佔率將愈趨擴大，而信義房屋於第三季亦積極展店，目前就直營店規模而言為同業中之最，較具規模經濟，預期在房市復甦之時，品牌業者其營收回復的速度亦將超越整體復甦的幅度。
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圖2
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預估信義房屋第四季營收較上季將僅能持平或小幅下滑：信義房屋的營收全數來自於房仲佣金收入，除一般的中古成屋外，亦包含代銷部分，前者收取方式採買方1%、賣方4%，後者則為併含裝潢收取3%，因此全國買賣件數以及平均移轉房價均會影響信義房屋的營收。過去以來，當房屋移轉件數增加大多與公司營收成正相關，且因營收藉成交比較即時下，前者通常會落後後者一個月左右反應，而房價的上揚在房屋移轉件數下滑時能提供公司營收上的保護，此外，營收中當年代銷或展店的比重越大，公司毛利也將越低。金融海嘯後受到央行降息，房貸利率來到歷史新低，加上房仲業者及建商藉機推出降價及保證原價買回等促銷專案，議價空間變小，今年農曆年後房市成交量開始呈現回穩的現象。尤其進入第二季後，因救市資金與兩岸關係趨於密切，股市帶動的財富效果與大陸台商鮭魚返鄉帶動房市回溫，賣方開價逐漸堆高，第三季後逐漸呈現開價過高而買方縮手的情形，加上農曆七月影響，成交量開始趨緩。依據以往房市復甦落後於經濟復甦，並以目前寬鬆貨幣政策下的乘數效果仍多處於銀行之中未貸放出去(過往救市時，m2/m1a均超過9倍，顯示民間投資仍未增加看來，玉山認為進入第四季後，在經濟未能馬上成長下，房市將形成個別表現，僅以台北市因土地供給有限、以及北縣沿捷運而居之地能持續走揚，全台中古成屋市場的成交量仍將呈現緩步萎縮，惟在賣方有所鬆動時將造成修正中的反彈，而使總成交金額下滑速度不若成交量，預估信義房屋第四季營收較上季僅能持平或小幅下滑，為17.65億元(qoq-4.18%。
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圖3
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圖4
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預估信義房屋今明兩年營收將為66.19、70.69億元，eps為3.92、4.46元：預估09年受惠今年第二、三季房市回溫，全國買賣移轉件數將能維持38萬件的水準，而佔信義房屋營收8成的大台北房價拉高，將使其全年營收增至66.19億元 (yoy+18.54%，毛利率方面因第二季後代銷佔營收比重由2.4%拉抬至5.2%，加上第三季積極展店下，下半年毛利將不如上半年，預估將由 37.2%降為33.2%，eps將為3.92元。展望2010年，首季在製造業步入傳統淡季下，預估民間投資仍未能明顯上揚，加上在農曆年與2月天數較少在以往房市交易較不熱絡的影響下，信義房屋首季營收將較09年第四季呈現衰退，預估將為15.45億元(qoq-12.44%。近來受到澳幣開始升息，受傷較輕的新興市場其救市資金鳴槍退場，預估美國將於明年第二季作出升息動作，而台灣也將跟進，實質景氣復甦加上預期心理可望促使民間投資提前增加，房市成交量亦將走揚，且在精華地段預售屋房價持續看漲的效益將外溢至周邊成屋市場，預估第二季後信義房屋的營收將能有明顯的成長，全年營收將為70.69億元 (yoy+6.79%，eps為4.46元。
本淨比與本益比雖未偏高，然考量其營收獲利將逐步進入下滑區，投資建議維持逢低買進：就投資建議，以明年底預估信義房屋淨值與eps來計算其本淨比、本益比為2.89、13.63倍，相較於其過去歷史區間均並未偏高，然在預估接下來兩季期間，信義房屋的營收將從09年第四季較上季持平或小幅滑落，再到2010年第一季呈現走弱，獲利逐步走入下滑區，預計第二季起才將明顯回復，故投資建議維持逢低買進。
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