過去一周來最讓我感到驚訝的經濟消息是，美國的通膨指數出乎所有人意料大幅上揚，而令我感到最驚訝的市場事件則是，黃金價格突然大跌10.2％。這兩項看似矛盾的事，卻同時發生，通膨升高不是應該刺激金價上漲嗎？另一方面，美國股市仍然逼近歷史高點
讓我們來嘗試解釋這些矛盾。如果觀察美國去除食品和燃料的核心通膨，7月的數據上揚的幅度出乎所有人意料，創下1991年初以來的最高數值。而由於占核心通膨最高比重的單一項目是居住成本（根據支付房租的取樣計算），更讓7月的核心通膨指數令人難解。但許多傳聞證據（anecdotal evidence）顯示，都會區的房租正在下跌，所以我們可以預期核心通膨的此一項目應該呈現下跌。

如果我們觀察去除食物、燃料和居住成本的核心通膨，得到的數值將更加異常，它將是1981年來最高水準。這表示真正的通膨是發生在食物、燃料和住房以外的項目，而且理論上應該與貨幣政策的改變有關。事實上，初步的證據顯示，供應鏈瓶頸（bottlenecks）可能是影響因素之一，雖然這個因素可望隨著未來經濟活動恢復正常而消失。

舉例來說，家庭之外的食物成本（主要是餐廳、速食連鎖店等）在過去三個月分別比前月上漲0.4％、0.5％和0.5％。另外，由於大眾避免搭乘公共交通工具，上個月的新汽車和二手汽車價格都大幅上漲（新汽車月比上漲0.8％，二手車漲幅更達2.3％，分別創下2011年5月和2010年1月以來的最大月比漲幅）。

另一個解釋是，這是經濟學家傅利曼預測的典型通膨形式：因為貨幣增加，所以人們想購買的產品價格也水漲船高。像今年稍早經濟活動突然大規模停頓，自然會帶來通貨緊縮壓力，而突然停頓過後，價格出現反彈也很自然，只不過現在的經濟確實有一些真正的通膨壓力，而且這並非美國獨有的現象，而是普遍發生於已開發世界。

為什麼上一次危機後聯準會和其他央行收購大量資產沒有反應在通膨上漲，而這次通膨卻應該上漲？Exante Data公司的Jens Nordvig做了簡潔的解說：與上一次央行收購資產同時發生的是政府採取撙節措施，這導致資產價格上漲和不平等升高，卻未能夠推升通膨。但是這一次財政擴張的幅度更大，收購資產的效應將擴散到購買實體的東西，進而影響通膨。這種解釋是否正確將在未來幾個月和幾年得到驗證。

現在再來檢視市場反應這個令人困惑的問題。平衡通膨率因為上周的消費者物價指數而大幅提高，但實質殖利率幾乎不受影響，承擔長期公債風險的投資人未要求額外的補償。而次日有一批市場反應冷淡的公債標售呈現殖利率上揚，但平衡通膨率卻不受影響。據渣打銀行分析師殷格蘭德分析，這顯示公債市場並不特別擔心通膨壓力，而是擔心公債過度供應的風險。他也指出，目前驅動債市真正的因素是對抗疫情的進展。

據紐約美隆銀行韋利斯的分析，這些市場反應最後仍歸結於聯準會的態度。聯準會主席鮑爾已清楚表達，將根據疫情的發展而採取行動，目前其他因素都是小事。聯準會官員也多次提出「平均通膨目標」的概念，意即聯準會不是以保持2％通膨為目標（聯準會已經有很長一段時間距離這個目標很遙遠了），而是以「平均2％」為目標，這表示聯準會將允許通膨偶爾超過2％，市場無需擔心物價和通膨預期心理上揚，只有在通膨率超過2％很多才要注意。

不過，如果對抗瘟疫出現明顯進展，將意味聯準會可能提早恢復正常的作法，在這種情況下通膨壓力將帶來升息的風險。大體而言，這是債市目前不擔心核心通膨出乎意料大幅上漲的原因，但債市擔心公債過度供應，或者擔心新冠病毒病例和致死案例增速減緩。

預期通膨升高原本應直接造成公債期限溢價上揚（投資人為借錢給政府更長期限要求額外的殖利率），但目前並未上漲，原因是投資人已經假設聯準會將以平均通膨為目標。因此現在唯一會讓投資人改變反應模式的只有對抗疫情出現重大進展。

這正好也解釋了實質殖利率（殖利率減平衡通膨率）出乎意料低的原因。十年期公債實質殖利率上周上揚，但仍然只有近負1％，為今年來最低水準。如果未來通膨率上揚而不刺激聯準會升息，那麼實質殖利率將繼續走低。實質殖利率也與上周短暫暴跌的黃金有關。低實質殖利率使黃金（不支付收益）更具吸引力，因此實質殖利率短期修正有助於解釋金價短期修正。

這是目前市場情況的合理解釋。黃金上周並未跌破50日移動平均線，這表示上周金價雖然一度跌了10％，但短期上漲的動能仍然維持不變。這波修正在通膨數字公布後很快就觸底，隨之而來的反彈意味上漲的趨勢完全未受影響。

在黃金漲勢有許多技術因素支撐下，出現一些波動是意料中事，而且對金價走勢是健康的發展。投資人相信通膨正在上揚，而聯準會將不會採取行動，在這種情況下我們可以預期黃金會保持漲勢。不過，如果近日疫情數字的改善證明會持續長久，那對金價維持上漲將是個利空。