2020-04-10 01:39經濟日報 社論

近來國際油價巨幅下跌，布蘭特原油近月期貨價格由3月6日的每桶45.27美元劇跌至4月1日的22.74美元，跌幅達50.2％，令市場大受震撼。
大多數人認為近期原油價格劇跌，源於供需俱弱的雙重打擊──主要產油國未達成減產協議，加上新冠肺炎疫情重挫全球經濟，促使原油需求驟降。但紐約聯邦準備銀行發布的《油價動態報告》顯示，2010年以來，以供需模型為骨幹所產生的預測值，其中油價變化無法由供需解釋的殘差值占比愈來愈高；也就是說，供需基本面僅占油價波動的一半因素。若再進一步從原油交易的各個管道、方式加以觀察，發現近期原油價格出現巨大跌幅恐怕與選擇權、期貨市場程式交易部位的大幅增加，以及原油生產者的避險模式，在油價下跌時易放大跌勢有關。
一般而言，原油避險可通過三種方式：一是利用原油期貨，即原油生產者在原油期貨集中市場，透過賣出期貨合約鎖定未來某個時點的賣出價格，來達成避險目的。
二是透過原油交換（swap）進行避險。有別於原油期貨為場內交易，原油交換是一種店頭市場交易，原油生產商透過交換進行避險，獲得更大的彈性，無論在價格、日期、規模都能進行調整，以鎖定未來一段時間的賣出價格。
三是原油選擇權，它有制式合約可於場內交易，亦可於店頭市場尋找交易對手建立避險部位。只是，選擇權因避險成本比期貨低，在逐漸被生產者廣泛運用後，卻也出現容易加劇原油市場價格波動的問題。舉例來說，若金融機構與原油生產商進行選擇權交易，約定若未來原油價格跌破某一價位，則以保證價收購的同時，金融機構為了避免油價大幅下跌，會使其在履行買進原油義務時造成損失，亦會於原油期貨市場賣出期貨進行避險。於是，隨著油價開始下跌，金融機構會逐漸賣出愈來愈多原油期貨。再加上這個動態調整的過程，多是透過電腦程式自動計算並及時調整部位，遂產生助漲助跌的效果，使選擇權交易可能加劇市場價格波動。
也就是說，當原油期貨市場出現利空而下跌時，除了投機性交易者放空期貨外，這些猶如賣保險給生產者的金融機構，也會同時賣出以沖銷價格變動風險，因而放大了跌幅。更重要的是，投機性交易者在價格不斷探底的過程中，會因為抄底而逐漸減少放空的數量，但保險機構為了沖銷風險，且在程式交易運算下，跌幅愈大賣出部位就愈多，終造成油價跌跌不休。這即是本波國際油價在沙國尚未正式增產前就先崩跌的主因。
此情此景與2018年10月3日至12月24日布蘭特近月期貨價格大跌達41.5％的狀態，如出一轍。雖然當時美國對伊朗原油制裁的力道不如預期、石油輸出國家組織（OPEC）成員國減產也不確實，加上全球經濟出現降溫疑慮，使供給面缺乏支撐油價的力道，但在原油供需呈現罕見的赤字102萬桶/日的情況下，油價根本沒有大跌的理由。然而，在金融市場投資人點燃跌勢達到一定幅度時，觸發了這些賣出原油保險的金融機構大量賣出部位，加速油價下跌，又引發投機性交易者恐慌及斷頭強制平倉的連鎖效應，使油價出現背離基本面的巨大跌幅。
要言之，在生產者偏愛便宜的避險工具，以及原油市場結構性的脆弱化，未來國際原油市場再因風吹草動而導致油價暴跌的情況，恐屢見不鮮。為了避免油價不時出現暴跌，一個可行方式是仿效30多年前錫生產國家的作法，由生產國家合議定出油價波動區間，並由各國成立組織及出資設立基金參與期貨市場。當油價過低時從市場抽回供給，反之則增加供給，以保持油價在所定區間內浮動，如此方可避開當前期貨及選擇權交易對油價變動的擴大效果。

原油選擇權新冠肺炎疫情社論