◆投資建議
IBTS預估生泰2009年營收3.58億元，YoY+16.88%，毛利率因呼吸系統原料藥成長及油價因素影響，將下滑至34.41%，稅後獲利0.58億元，以流通在外股本2.38億元為計算基礎，稅後EPS 2.46元。
投資建議方面，考量生泰2H09為營收淡季，且毛利率受產品結構及油價因素影響，營收及毛利皆不易大幅成長，因此投資建議為PER16~21X區間操作。
◆營運分析
◇台灣製藥產業概況
依據ITIS生技中心的製藥產業結構圖，可區分為上、中、下游及通路等，製藥產業上游為製備藥物的原材料，其中西藥原材料包含天然物及一般化學品，主要由化學法合成或半合成法製備，也有由植物、礦物、動物器官及微生物菌種與相關的組織細胞獲得；中藥上游主要以植物極少部分動物、礦物作為原料。製藥產業中游主要為原料藥工業(主要製程技術在萃取、分離及純化)及中藥材加工業(以藥用植物加工泡製為主)。製藥產業下遊為製劑業，將原料藥加上製劑輔料，加工成方便使用的劑型。製藥產業通路則為坊間的醫院、診所、藥局、中藥房、中醫院等。
18413
18414
依據ITIS生技中心預估2009年台灣製藥產值為594.4億元(YoY+3%)，其中原料藥產值為113.6億元(YoY+11.6%)，近幾年來原料藥產值穩定成長，佔整體製藥產值由2004年的11%提高到2008年的18%，ITIS生技中心預估2009年原料藥佔比可進一步上升至19%的比例。
依據ITIS生技中心統計資料顯示，台灣原料藥廠主要以外銷為主，外銷比從2002年的73%攀升到2008年的88%，01~02/2009更高達91%，近年來前五大出口國為美國、阿根廷、澳大利亞、印度、以色列等，其中美國佔出口比重已高達52.5%。近年來由於專利藥即將大量到期且美國政府希冀提高學名藥的使用比例以降低醫療支出，趨勢皆顯示出學名藥市場未來商機廣大，同時也帶動上游原料藥的成長，目前全球最主要的原料藥供應國為中國及印度。主要採取低價策略供應大宗原料藥為主，而台灣的原料藥品質較佳，價格雖相對高出10~20%的比例，但國內原料藥廠已開始藉由技術門檻進入障礙較高的產品或利用產品差異化搶攻全球原料藥市場。
◇生泰合成公司簡介
生泰合成主要以生產原料藥及中間體為主，外銷比重80~85%、內銷比重15~20%，其中內銷市場以銷售給生達為主，佔比高達50%；外銷市場則以歐美為主(佔比高達60%以上)，近年來則積極開拓日本市場。
生泰1H09產品營收比重與2008年相當，營收金額YoY+15%，主因為呼吸系統原料藥的成長(歸類在其他項目)，但由於呼吸系統原料藥為生泰開發的新產品，切入全球市場的技術尚不成熟，因此毛利相對較低，使得1Q09毛利率下降至33.52%(2008年毛利率41.42%)。
18415
◇生泰2H09為營收淡季，毛利率受油價影響高
生泰1H09由於呼吸系統原料藥的成長，帶動營收YoY+15%，而2H09因暑假及耶誕假期為生泰的傳統淡季，以往上下半年營收比率約50~55%：45~50%，因此IBTS預估2H09營收HoH-4.4%，2009年營收3.58億元。
毛利率走勢方面，影響因素有二：(1)營收成長較大的呼吸系統原料藥毛利較低，易拉低整體毛利率的表現，生泰表示2H09將積極調整產品結構，開發高毛利的市場，同時改善製程降低不良率，或將化學原劑再回收使用，以降低成本的方式來改善；(2)原料藥的成本結構中，化工原料佔比高達50~60%，因此毛利率易受油價的波動影響，由於生泰採取即時生產的方式，並無備庫存，因此受油價波動影響約一季的時間調整，且可藉由原料藥的生產方式來減少油價的衝擊。
IBTS認為生泰調整產品結構可望提升毛利率，惟幅度不大，2H09在油價持續攀升的假設下，毛利率將下滑，但生泰將藉由製程的改善因應，因此下滑幅度也不會太大，預估2009年平均毛利率為34.41%。
◇2009年獲利預估及投資建議
IBTS預估生泰2009年營收3.58億元，YoY+16.88%，毛利率因呼吸系統原料藥成長及油價因素影響，將下滑至34.41%，稅後獲利0.58億元，以流通在外股本2.38億元為計算基礎，稅後EPS 2.46元。
投資建議方面，考量生泰2H09為營收淡季，且毛利率受產品結構及油價因素影響，營收及毛利皆不易大幅成長，因此投資建議為PER16~21X區間操作。
18416
18417