《2h09鋼鐵景氣落底復甦，鋼廠獲利由虧轉盈》
板鋼:成本支撐價格不墜
條鋼:公共工程帶動需求回溫
不銹鋼:鎳價上漲帶動產能利用率逐步提升
《投資建議:板鋼、不銹鋼維持買進》
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◆2009年成本下跌
力拓礦業(rio tinto已與新日鐵就2009年鐵礦石降價達成協議，若以66.5%的品位換算，則新約的粉礦價約64.5美元/噸(跌幅33%，塊礦價約74.48美元/噸(跌幅44%。
以鐵礦砂跌幅35%、煤炭跌幅60%估計，則高爐廠2009年煉鋼成本將較2008年下滑約165美元/噸。
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◆成本支撐鋼價不墜
以粉鐵礦跌幅35%、煤炭跌幅60%計算，則高爐廠適用於新約原料的成本線約460美元/噸(以目前巴西至東南亞運費47美元/噸、澳洲至東南亞運費20美元/噸為運費計算基礎。
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圖4 放大
◆全球粗鋼產量於2h09可望翻揚
4q08~1q09鋼廠經歷大幅減產，隨供需結構改善、鋼價止跌回穩，全球粗鋼產量可望於2h09翻揚。
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◆鋼廠庫存持續去化
北美鋼材庫存持續去化，中國地區鋼材庫存亦見滑落。
國內板鋼廠高價庫存預計將陸續於1h09去化完畢，2h09將享有成本下滑利益，獲利可望由虧轉盈。
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《中國的龐大產能為潛在的價格破壞者》
出口退稅調高、淘汰落後產能仍為去化過剩產能的主要政策方向
小鋼廠成本優勢漸失，競價殺傷力可望紓緩
◆中國粗鋼消費量下滑
預估中國2009年粗鋼消費量4.81億噸，yoy+7.06%。
中國粗鋼消費量yoy於2009年初由負轉正，優於預期。
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◆中國粗鋼面臨新增產能壓力
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◆供過於求缺口較2008年擴大
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◆因應之道-出口退稅
中國官方於2h09仍可能再度推出出口退稅方案，一般若給予廠商出口退稅，對於國際鋼價將造成壓力。
假設出口全退稅(17%後，對於東南亞熱軋及鍍鋅的負面影響壓力較大。
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◆因應之道-淘汰落後產能
《關於遏制鋼鐵行業產量過快增長的緊急通報》
要求各地工業主管部門要求列入淘汰類的落後煉鐵、煉鋼、軋鋼生產線停止生產，已經停產的嚴禁死灰復燃。
對落後鋼鐵企業、不顧市場需求盲目擴大生產的鋼鐵企業，要商請當地商業銀行減少或停止貸款。
要求嚴格執行差別電價、水價政策，對20噸及以下轉爐電爐等淘汰類，2005年8月以後建設的120噸以下轉爐、70噸以下電爐、1000立方米以下高爐等限制類繼續實施淘汰類、限制類差別電價。
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◆小鋼廠成本優勢漸失
因鐵礦砂合約礦跌價以及現貨礦報價走揚，中國大小鋼廠原料成本差距將縮小，大鋼廠所面對小鋼廠的競價壓力可望紓緩。
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◆條鋼-短期廢鋼大幅上漲空間有限
預估國際廢鋼底部約210美元/噸，近期廢鋼報價距離底部空間已逾三成，導致國際廢鋼與生鐵價差縮小，短期廢鋼欲大幅上漲空間不大。
05/2009美國廢鋼與生鐵價差縮小至30美元/噸，2009年以來平均價差為90美元/噸。2h09國際廢鋼報價可望於240~330美元/噸區間震盪。
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◆中國恐取消小鋼胚出口關稅
傳中國大陸將於07/2009取消條鋼15%與鋼胚25%出口關稅。因中國大陸境內流通價格仍高於國際行情，出口關稅的取消短期影響有限。
大陸方面後續是否會將條鋼半成品納入出口退稅項目為觀察重點。
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◆電爐廠煉鋼優勢減弱
東南亞進口小鋼胚與廢鋼價差近期攀升至150美元/噸，僅約2008年價差的一半，電爐廠煉鋼優勢明顯減弱，惟較2009年初時價差僅100美元/噸已略有改善。
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◆鋼筋銷量回升速度優於型鋼
受金融海嘯影響，民間投資需求驟降，導致型鋼需求量明顯衰退。
鋼筋銷量於01/2009落底後可望逐月回升。
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◆2h09公共工程需求釋出
預估台灣2009年鋼筋消費量為471萬噸，其中公共工程需求比重由2008年的9%提高至43%。
待2h09公共工程需求釋出，電爐廠產能利用率可望提升。
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◆利差可望止穩
電爐廠軋製鋼筋工角約6,500~7,000台幣/噸，以目前報價計算，軋製鋼筋尚處於損益兩平狀態。
鋼筋與廢鋼的價差(不含工角自2008年以來的低檔5700台幣/噸逐漸反彈至6500台幣/噸，3q09雖屬於需求淡季，然因電爐廠產能亦做同步調節，待2h09公共工程需求陸續釋出，價差可望持續改善。
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◆不銹鋼-國際鎳價走揚
國際鎳價已突破15,000美元/噸。預估lme鎳價接近18,000美元/噸時為此波漲勢的高點。
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◆全球不銹鋼產量至1q09持續衰退
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◆供過於求壓力縮小
insg預估2009年全球鎳需求為117.9萬噸，yoy-8.6%；其中亞洲仍為主要需求地區，yoy-1.7%，相較於歐美等地的衰退幅度較低。
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2009年部分鎳生產商將降低鎳生產量以及延後新鎳案開發，因此與insg於10/2008時的預估值相較，此次預估的供給下修幅度較需求下修幅度為大，整體鎳供過於求的噸數亦由原預估的10.7萬噸縮減至8.3萬噸，低於2008年的9.2萬噸，鎳供需狀況的逐步改善亦將有利於支撐鎳價走穩。
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◆不銹鋼報價調漲
反映鎳價上漲及需求回溫，不銹鋼報價於04~05/2009開始調漲。
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◆出貨量可望回溫
台灣不銹鋼表面消費量於01/2009為低點，之後逐月上揚。
庫存逐漸去化，補庫存需求可望支撐報價。
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◆不銹鋼廠可望享有庫存回沖利益
不銹鋼廠允強 2034(TW) 、彰源 2030(TW) 以及大成鋼 2027(TW) 至1q09季底仍分別有6.76億、3.86億元以及38.93億元的備抵存貨跌價損失。
以lme鎳價15,000美元/噸為計算基礎，則不銹鋼廠於2q09皆可望享有庫存回沖利益，其對於此三家不銹鋼廠的eps影響數約1~1.5元不等。
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◆結論
原料談判結果確立後，成本線可望支撐鋼價不墜，預估2h09國際熱軋可望站穩520美元/噸。板鋼廠1h09高價庫存可望陸續去化完畢，2h09將享有成本下滑利益，獲利空間逐漸浮現。
近期國際廢鋼與生鐵價差縮小，且廢鋼自底部反彈已逾三成，短期欲大幅上漲空間有限。預估2h09國際廢鋼報價可望於240~330美元/噸區間震盪。待公共工程需求釋出後，電爐廠2h09利差可望上揚。
國際鎳價上漲可望帶動不銹鋼產品報價調漲以及下游需求回溫，預估出貨低點為1q09，產能利用率可望逐季回升。
投資建議:國際廢鋼與生鐵價差縮小，板鋼族群優於條鋼；鎳價上漲帶動需求回溫，維持不銹鋼買進建議。
◆投資建議
國際廢鋼與生鐵價差縮小，板鋼族群優於條鋼，維持中鋼 2002(TW) 、中鴻 2014(TW) 、新光鋼 2031(TW) 、燁輝 2023(TW) 買進建議；
鎳價上漲帶動需求回溫，維持允強 2034(TW) 、彰源 2030(TW) 買進建議。
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※中鋼 2002(TW)
原料成本可望有效支撐鋼價不墜，進而帶動需求逐步復甦，wsd預估全球粗鋼產量yoy可望於2q09回升，於4q09由負轉正。而美國廢鋼與生鐵2009年以來平均價差為90美元/噸，05/2009價差已縮小至30美元/噸，亦有利於板材價格出現補漲空間。
鋼廠大幅減產加上鋼價接近生產成本，近期國際行情持續升溫，東南亞熱軋報價來到460~470美元/噸。若以高爐廠適用新約原料的成本線約430美元/噸估算，預估此波反彈態勢下，熱軋有機會站上500美元/噸。為反映國際鋼價觸底反彈，中鋼盤價亦隨勢調漲，07~08/2009盤價開高，整體鋼品平均調漲1268台幣/噸，平均漲幅7%。
因國際行情逐漸回溫，2q09續提列庫存跌價損失的疑慮減輕，在鐵礦砂跌幅35%、煤炭跌幅60%，以及降價追溯調整之下，預估2q09稅後虧損1.55億元，稅後eps-0.01元。2h09才可望真正享有成本下滑利益，3q09獲利可望由虧轉盈，ibts預估中鋼3q09稅後獲利16.33億元，稅後eps 0.13元。
成本下降、鋼價調漲，獲利空間可望於2h09浮現。ibts預估中鋼2009年稅後虧損34.16億元，稅後eps-0.27元。
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※中鴻 2014(TW)
原料談判確立，成本將支撐鋼價不墜。以鐵礦砂跌幅35%、煤炭跌幅60%計算，則高爐廠適用於新約原料的成本線約440美元/噸，以鋼廠合理反映的利潤約50~60美元/噸評估，國際熱軋觸底後具反彈契機，熱軋可望站上500美元/噸的價位。
目前每月向和歌山提15萬噸的鋼胚，鋼胚成本採每季訂價，會較國際鋼價遞延一季反映，因國際鋼價至1h09皆維持下跌趨勢，預估鋼胚成本逐季下滑效應將反映至3q09，ibts預估3q09鋼胚成本約300~350美元/噸、4q09鋼胚成本約370~400美元/噸。
下游需求回溫，05/2009銷量突破20萬噸至22~23萬噸，06/2009銷量可望持續攀升。2q09因鋼胚成本相對售價仍高，預估單季稅後虧損7.56億元，稅後eps-0.45元。在高價庫存陸續去化完畢、以及鋼胚成本下滑等因素影響，3q09可望由虧轉盈，預估單季稅後獲利11.83億元，稅後eps 0.71元。4q09因鋼胚成本將反映前季鋼價的上漲而增加，導致獲利將較3q09下滑，預估4q09稅後獲利6.81億元，稅後eps 0.41元；整體而言，3q09將成為2009年季獲利高點。
ibts預估中鴻2009年稅後虧損17.6億元，稅後eps -1.06元。
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※燁輝 2023(TW)
燁輝為國內鍍烤鋼品單軋廠。目前鍍鋅產能為100萬噸/年，烤漆產能為35萬噸/年。產品主要用途應用於建材(約60%、家電、電腦機殼以及機械等等。
受美國房市景氣持續疲弱影響，燁輝01~05/2009銷售美國的比重已自2008年的28.55%下滑至14.16%，同期東南亞地區的銷售比重則由16%上升至28.41%。
目前料源約80%來自中鋼，其餘為其他熱軋廠以及進口，2009年以來原料庫存水位皆偏低，約0.5~1個月。受惠於國際鋼價逐漸落底，下游需求已逐漸回溫，燁輝1q09產能利用率約60%，2q09產能利用率則攀升至70~80%。因銷售區域以外銷為主，因此接單價格反映至營收約遞延1~2個月，外銷售價已於06/2009落底，07/2009調漲30~40美元/噸，08/2009鍍鋅及烤漆則各續漲70及80美元/噸，因07~08/2009中鋼盤價調漲幅度高於預期，預計後續仍透過調高售價以轉嫁成本。
燁輝中國常熟廠目前產能分別為鍍鋅90萬噸/年、烤漆66萬噸/年。因產品漲幅不及原料，中國大陸鍍鋅與熱軋利差仍持續縮減，常熟廠2009年仍難以獲利。
ibts預估燁輝2009年稅後虧損8.21億元，稅後eps-0.56元。
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※新光鋼 2031(TW)
新光鋼為國內最大鋼板通路商，其主要業務在於物流及剪裁。產品98%以內銷為主，外銷地區則分布於中東及東南亞等地。
公司目前進料噸數視出貨狀況而定，其中約六至七成料源以進口為主，其餘則取自於國內廠商(以中鋼為國內料源最大宗。中鋼07~08/2009盤價平均漲幅約7%，新光鋼亦將跟進同步調漲產品售價。
公司每月鋼板出貨量約1.3~1.5萬噸，庫存水準約10個月(庫存金額約36~37億元。隨國際鋼價於04/2009落底後，05/2009新光鋼接單詢價已趨熱絡，06/2009出貨量mom可望成長近兩成。
2q09因產品售價仍低於庫存成本，預估稅後虧損0.21億元。隨報價調漲以及出貨量回升有利高價庫存去化，3q09可望轉虧為盈，預估3q09稅後獲利0.41億元，稅後eps 0.15元。
ibts預估新光鋼2009年稅後獲利-5.48億元，稅後eps-2.04元。
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※允強 2034(TW)
允強產品以不銹鋼管與不銹鋼板為主，因工業生產下滑，企業投資減少，因此鋼板與鋼管銷售比重由6:4調整至5:5。允強進料以國內廠商為主，其中燁聯供應約1萬噸，唐榮供應約0.2萬噸，目前庫存水準為2.5萬噸，屬於正常庫存範圍(約1.5~2個月。
出貨量逐步回溫: 允強單月產能約1.2萬噸，景氣佳時銷量可達2.3萬噸/月。4q08因國際景氣遭逢金融海嘯衝擊、加上鎳價下跌，導致出貨量急凍，01/2009出貨量僅0.5萬噸，然隨景氣止穩，02/2009~04/2009出貨量已呈逐月增長，分別為0.6萬噸、1萬噸及1.17萬噸，隨鎳價止跌回穩，下游需求可望逐漸回溫。
1q09為季獲利低點: 因不鏽鋼產品報價下跌以及需求萎縮，允強1q09毛利率-14.14%，稅後獲利-2.61億元，稅後eps-0.76元；因04/2009產品價格開始調漲，輔以鎳價上漲、庫存回沖利益增加，2q09可望轉虧為盈，預估2q09稅後獲利4.81億元，稅後eps 1.41元。隨鎳價止穩、需求逐步回溫，1q09可望成為季獲利低點。
ibts預估允強2009年稅後淨利6.33億元，稅後eps 1.85元。
圖8 放大
※彰源 2030(TW)
insg預估全球鎳礦供過於求的噸數為8.3萬噸，低於2008年的9.2萬噸，鎳供需狀況的逐步改善亦將有利於支撐鎳價走穩。
彰源產品以不銹鋼管與不銹鋼管為主，因工業生產下滑，企業投資減少，因此鋼板與鋼管銷售比重由7:4調整至5:5。因外部需求轉趨疲弱，產品內外銷比重由2008年的3:7調整為目前的5:5。料源方面，約三成進口，七成取自於國內，其中又以燁聯為主要供應廠商。
隨鎳價止跌回穩，下游需求可望逐漸回溫。彰源1q09單月銷量約介於0.4~0.5萬噸之間，2q09出貨量則由0.5萬噸逐漸攀升至0.6萬噸。公司於2009年初庫存水準約2萬噸，因預期原料漲價，於03/2009之後開始增加進料噸數，目前整體庫存水準約3萬噸。
彰源於1q09回沖庫存利益4.86億元，2q09因鎳價持續走揚，預估可望回沖庫存利益約3.2億元。預估2q09毛利率攀升至24.58%，稅後獲利2.81億元，稅後eps1.02元。
ibts預估彰源2009年稅後獲利3.75億元，稅後eps1.37元。
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