◆重點摘要
就中長期角度而言，原料成本的墊高、全球鋼材需求的穩定以及中國持續縮減粗鋼供給的趨勢不變，皆為支撐鋼價走升的正面力道。在目前成本高居不下的環境下，更加加深整體產業獲利能力呈現上肥下瘦的態勢。
2q08在年度鐵礦砂合約價漲幅確定高於市場預期後，帶領全球鋼價走揚，區域性熱軋價格紛創歷史新高，由cru鋼價指數來看，亞洲鋼價表現相對較佳。
在國際鋼價走勢3q08回跌、4q08回升的假設基礎下，同時考量庫存因素，將影響相關廠商於2h08的獲利分佈各有不同。在上游部分，中鋼 2002(TW) 因內銷盤價落後國際行情，4q08仍可望調漲盤價，因此4q08獲利可望成為全年獲利高峰季度。下游廠商則因考量庫存成本墊高的效應將於2h08逐漸發酵，因此整體而言，2h08獲利將不如1h08，全年獲利季度高峰則落在2q08。
◆投資建議：
中鋼 2002(TW) pbr 1.7x~2.2x區間操作
中鴻 2014(TW) pbr1.2x~1.6x區間操作
一、鋼價長期仍將維持長多趨勢
(1 原料持續高漲。製造板鋼的主要原料以鐵礦砂與煤礦為主。鐵礦石方面，國際鐵礦商透過大規模兼併與收購，形成了三分天下的格局，全球排名前三大的鐵礦石供應商(cvrd、rio tinto、bhp即掌握了全球近八成的海運量，由於上游原料商寡占度高，因此買方市場議價能力相對受限。煤礦方面，近年來由於中國經濟成長帶動煤炭需求成長，而另一方面又因環保因素限制部分小煤爐淘汰產能，在國內供需一減一增的情況下，導致中國煤炭出口量下滑，進而刺激國際煤價上漲。
(2 全球需求穩定成長。在需求方面，依據iisi最新公佈的預測值，預估2008年全球鋼材表面消費量達12.82億噸，yoy+6.7%，與 2007年的6.6%大致持平，而2009年全球鋼材表面消費量則可望達13.6億噸，yoy+6.3%。其中金磚四國於2008~2009年對於鋼材的消費量年增幅仍可望有兩位數成長，為全球主要經濟區塊中成長動能最佳者，另中東國家在基礎建設逐步發展之際，近年對於鋼材需求量亦有10%~12%的成長率，而扣除金磚四國後其他區域的整體成長率則維持於3%左右。若依全球鋼材需求比重而言，同樣也以新興市場表現較為突出；iisi預估金磚四國佔全球鋼材消費比重將逐年提高至近五成，其中中國即達35%的比例，為單一國家中佔比最高者。由於中國佔全球鋼材比重將近美國的3~4倍，亦即中國需求上升1%可彌補美國需求下滑3~4%，由此可看出，由於中國仍處於工業化及城市化階段，對於鋼材需求殷切，因此即便美國遭逢房市降溫仍不足以對全球鋼價帶來明顯的負面影響。
(3 中國產業結構調整有助長期鋼價趨勢。由於鋼鐵屬於高污染及高耗能產業，中國官方近年持續推出相關抑制政策，朝向節能降耗、減排汙染物的產業結構調整。此外，從國際競爭力的角度來看，當國際鋼廠不斷透過併購提高市場集中度的同時，中國大陸前十大鋼廠產量市占率僅不到四成(美國前四大鋼廠產量集中度約五成，日本前四大鋼廠產量集中度約七成，且其中落後的產能設備(如小高爐、小電爐等，其煉鋼效率較低，單位能耗一般較大型設備高出10%~15%，污染較為嚴重仍占不低的比例，因此淘汰及關閉落後產能，減少不具效率的鋼廠家數，提升整體鋼鐵產業的國際競爭力，將為未來中國鋼鐵產業的發展重點。
二、目前國際鋼價走勢
2q08 在年度鐵礦砂合約價漲幅確定高於市場預期後，帶領全球鋼價走揚，區域性熱軋價格紛創歷史新高，美國熱軋一度突破 1200 美元/噸的價格。進入 3q08後，國際鋼價漲勢漸緩，美國與歐盟熱軋價維持平盤，中國及東南亞熱軋價格則出現小幅回跌。
三、2h08 鋼價展望
展望 2h08，基於 1. 進入產業淡季 2. 中國粗鋼及出口量反彈等理由，我們認為國際3q08 鋼價面臨下跌風險；而進入4q08後，受惠於旺季效應、中國可 能再度祭出鋼鐵產能限制措施、以及展開新年度(2009年鐵礦砂合約談判等，可 望支撐國際鋼價回升。
此外，2h08國際鋼價所面臨的變數尚包括了四川震災以及北京奧運等。在震災方面，短期創造鍍鋅需求約 60 萬噸，因政府對於震區鋼材有限價措施，因此目前以國營鋼廠支應為主。短期震災需求雖有助於境內鍍鋅鋼價上漲，並擴大 鍍鋅與冷軋之間的價差，然因中國鍍鋅供過於求情況嚴重，因此震災需求終究難 以扭轉產業上肥下瘦趨勢；台灣廠實際受惠程度有限。而奧運部分，為清靜空氣， 政府當局要求華北地區鋼廠自 07/2008~09/2008 進行部份停產，預計當地停開產 能約800~1000萬噸，佔中國全年粗鋼產能約2%，比重不高，且由於部分鋼廠將進行產能地區性的移轉，因此整體影響和度有限。綜上所述，我們評估震災及奧運對國際鋼價的實際影響程度並不大。
四、獲利集中上游趨勢不變
由於熱軋需透過高爐製造，其所耗費的資本支出較高、適用的環保法規較為嚴格，因此其產能集中度相較於下游的冷軋及鍍鋅來的高，廠商議價能力也較佳，特別是在目前成本高居不下的環境下，更加加深整體產業獲利能力呈現上肥下瘦的態勢。
五、各廠獲利高峰分佈
綜合上述所言，在國際鋼價走勢3q08回跌、4q08回升的假設基礎下，同時考量庫存因素，將影響相關廠商於2h08的獲利分佈各有不同。
在上游部分，中鋼 2002(TW) 因內銷盤價落後國際行情，且目前其盤價落後國際價格仍有5000台幣/噸左右的差距，因此4q08仍可望調漲盤價，加上4q08屬於傳統旺季，因此4q08獲利可望成為全年獲利高峰季度。
在下游廠商部分，因考量庫存成本墊高的效應將於2h08逐漸發酵，因此整體而言，2h08獲利將不如1h08，全年獲利季度高峰則落在2q08。就2h08各季度而言，我們依據下游廠商的庫存水位以及銷售區域來作探討，大致將廠商分為兩種性質，一是庫存水位較高(約一季，內銷為主，另者是庫存水位較低，外銷為主。在前者方面，價格將隨國際行情即時反應，然庫存成本壓力視料源而定，而若國際鋼價於3q08回跌，則料源進口者於4q08可望享有庫存利益，因此獲利分佈狀況，將以4q08優於3q08。而後者部分，庫存成本壓力較低，其成本高低分佈可望與國際行情相同，然由於產品外銷將導致營收反應落後報價，因此在獲利表現方面，3q08可望優(等於4q08。下表為台灣主要板鋼製造廠商的庫存水位、銷售區域以及獲利分布(在國際鋼價3q08回跌、4q08回升假設基礎下的預估概況。
六、結論
就中長期角度而言，原料成本的墊高、全球鋼材需求的穩定以及中國持續縮減粗鋼供給的趨勢不變，皆為支撐鋼價走升的正面力道。然就短期而言，ibts認為在美元反彈、中國鋼材出口增長以及進入傳統淡季等因素考量下，國際鋼價於3q08面臨修正壓力，而隨旺季來臨、鐵礦砂新年度合約進入談判，4q08國際鋼價可望回升。考量國際鋼價走勢及鋼廠營運模式，建議3q08末為鋼鐵較佳投資時點，相關個股為中鋼 2002(TW) 、中鴻 2014(TW) 。
七、重點股
中鋼 2002(TW)
中鋼為台灣一貫化鋼廠，主要產品為熱軋鋼捲、冷軋鋼捲鋼板及棒鋼等，其中熱軋與冷軋產品比重高達70%，為台灣鋼鐵業上游原料鋼材主要供應商，目前擁有四座高爐廠，年產量粗鋼約1,100 萬噸，為全球第25大，內外銷比重約為75：25。
中鋼3q08盤價開高，平均漲幅17.3%。 3q08盤價進行調漲後，可望縮小與國際行情的價差至100美元/噸。而就成本面考量，以2008年鐵礦砂價格漲幅85~90%以及焦煤價格漲幅220%估算，1q08~3q08所累計的每噸平均盤價漲幅則可大致反映全年平均每噸煉鋼原料成本所增加的金額。
以3q08中鋼盤價與目前國際流通價相較，中鋼盤價尚落後150~200美元/噸，有利4q08盤價調漲。
ibts預估中鋼2008年營收2893.78億元，yoy+39.18%，稅後獲利581.44億元，yoy+13.42%，稅後eps 4.89元。
圖10 放大
◇中鴻 2014(TW)
中鴻為國內單軋廠，主要生產熱軋鋼捲、冷軋鋼捲、鍍鋅鋼捲等鋼品，其中，預期08 年熱軋鋼捲將約佔72.48%、冷軋約佔21.06%、其他如鋼管等則佔6.46%。內外銷的部份，內銷比重約佔75%，外銷約佔25%，主要外銷地區以中國為主，約佔5 成比重，東南亞地區次之，主要內銷客戶則為盛餘、燁輝。
原料部分，日本住友和歌山一年約供應180 萬噸扁鋼胚，合約期間至2015 年，其中30 萬為中鋼所有，而中鴻則固定提取150 萬噸，價格以季盤方式議價，隨國際熱軋價格調整，成本約落後於售價二個月，不足的扁鋼胚仍需以外購支應。
ibts預估中鴻2008年營收643.57億元，yoy+35.24%，稅後獲利44.21億元，yoy+64.48%，稅後eps 3.44元。