2021-10-16 03:21經濟日報 朱晏民（凱基投顧董事長）

美國聯準會官員們向來堅稱現階段的通膨僅是「暫時的（transitory）」，未來終將降溫，但亞特蘭大聯邦儲備銀行總裁Raphael Bostic出現不同意見，更警告物價激增恐怕並非短暫問題。與其爭執現階段通膨延續時間的長短，更值得關注的，應是引發通膨的因子到底是短期因素抑或長期結構性所造成。

整體而言，今年的通膨攀升，主要是去年的低基期效應與疫情反覆導致的供應鏈瓶頸去化情況，比預期嚴重且延長所致。目前原油與天然氣的大漲應是氣候異常、經濟解封、季節效應、人為炒作等多重因素加乘而成，屬於短暫且可控的因子；2022年下半年我們才需要開始關注美國即將邁入充分就業導致的薪資通膨問題。

影響通膨的長期結構性因素，諸如去全球化、能源轉型、疫情造成的永久性離職潮、大規模長期財政擴張等對通膨的影響長期而緩慢，需要持續追蹤，這些結構性因子應不會是影響未來一年聯準會貨幣政策的關鍵。

美國今年的消費者物價指數（CPI）年增率在3月達到2.6%，相對先前12個月滾動式平均之1.1%呈現大幅度跳升，自此引發市場對通膨的擔憂，且6月至9月的CPI均維持在5%以上的高位，更加深市場對通膨延續性的擔憂。

仔細探究引發通膨的細項，第2季攀升的理由主要是去年低基期效應，8月與9月主要來自二手車、新車、機票、加油費用等因素的大漲，這些原因均不脫新冠疫情導致的報復性需求與供應鏈瓶頸所造成，我們研判只要各國疫情受控，上述這些疫情所造成的短期因素將會慢慢舒緩，通膨數據也就自然放緩，預估2022年上半年即容易見到上述情境，屆時歐美的補庫存需求將會見頂，各國疫苗的完整施打率將會提升至八成以上的群體免疫水準，新冠疫苗的口服藥也可能已經問世。

美國9月CPI年增率達5.4%，高於預期之5.3%與前期之5.3%；月增率達0.4%，高於預期之0.3%與前期之0.3%，刺激9月通膨的因子，來自加油費用與新車漲價，加油費用的攀升主因國際油價與天然氣的大漲，本波國際能源商品價格大幅上漲，主要是氣候異常、經濟解封、季節效應、人為炒作等多重因素疊加的結果，應屬於可控。近期美國能源部長格蘭霍姆（Jennifer Granholm）已提出釋出戰備儲油的可能性，因應近期汽油價格高漲、引發民怨的問題。中國國務院總理李克強近期主持國務院常務會議時，也強調將力保今冬明春電力和煤炭等供應，以保障民眾的基本生活和經濟的平穩運行，顯示環保減碳所造成的通膨問題將會先擱置一旁。

2022年下半年，我們則需要開始關注美國即將邁入充分就業後，所導致的薪資通膨問題。我們預期最快2022年下半年，最慢2023年上半年美國失業率就有可能降至3.5%-4.0%之充分就業水準，屆時薪資通膨將成為市場最關注的議題，引發市場對聯準會準備鳴槍升息的擔憂。根據聯準會最新預估，美國2021年預估失業率達4.8%，2022年失業率將降至3.8%。

投資建議部分，我們認為通膨的短期預期心理將持續帶動股市風格的轉換，諸如金融、能源、原物料、資產等類股容易成為強勢類股，科技股、消費股以及轉嫁能力較差的中下游供應鏈，最容易成為資金出逃的對象，科技股主因通膨帶來央行升息的預期心理使得評價受壓，而通膨增溫通常會造成上肥下瘦，愈下游轉嫁能力愈差，使得毛利率愈容易遭受壓縮。

（作者是凱基投顧董事長）